链上指标六件套:MVRV、SOPR、余额、矿工、F&G、NUPL。

评分基于编辑组对 2017、2021、2024 三轮周期的回测打分。注意 F&G 只有 3/10——它在散户里被高估,真正的故事在 MVRV 和 NUPL 里。

每个指标讲一个故事的一部分,组合起来才是周期判断。核心三件套 MVRV、NUPL、SOPR 都基于「已实现价」(Realized Price)衍生,讲的是"链上每一枚 BTC 的成本价"——这是 BTC 区别于股票最特殊的可观测变量。其余三个补充情绪、供应、矿工视角。读完你能 30 秒说出当前在周期的哪个位置。

1. 链上数据 vs 衍生品数据:讲述什么不同。

很多人把资金费率、持仓量、清算地图和 MVRV、SOPR 放在一起看,这没问题,但要先分清:它们看的不是同一个世界。

衍生品数据来自交易所撮合引擎,讲的是"这个小时加杠杆的人在干嘛",时间尺度分钟到几天。链上数据来自 BTC 节点本身——每一笔 UTXO 何时被创建、何时被花掉、来源是交易所还是冷钱包,讲的是"这个月真正持有币的人在干嘛",时间尺度几天到几个月。

把两套混着用很容易吵架:链上 MVRV 显示熊市底部、衍生品资金费率却显示多头过热——这不矛盾,只是两个时间尺度。MVRV 在说"3 个月后大概率涨",资金费率在说"今晚开多要小心"。两个都对。

维度	链上数据	衍生品数据
数据来源	BTC 节点公开 UTXO	各交易所撮合记录
时间尺度	3 天 - 12 个月	5 分钟 - 3 天
讲的故事	持币者结构、成本分布	杠杆情绪、清算压力
典型代表	MVRV、SOPR、NUPL、HODL Waves	资金费率、持仓量、多空比
容易被误用为	短线开单依据(错)	周期顶底判断(错)
关键数据源	Glassnode、CryptoQuant	CoinGlass、Coinalyze、Binance

记住一句话:链上指标讲"在哪",衍生品指标讲"现在"。你看链上判断仓位轻重,看衍生品判断进出时机。两套用法别搞混。

2. 指标 1 · MVRV——已实现价的几倍。

MVRV(Market Value to Realized Value)是市值 / 已实现市值的比值。Glassnode 2018 年推广开,现在是周期判断的事实标准(Glassnode Academy: MVRV Z-Score 完整定义)。要看懂它,先看懂分母。

什么是已实现市值。

普通市值 = 当前 BTC 价 × 流通量,所有币都按今天的价格算。已实现市值(Realized Cap)反过来:每一枚 BTC 按它最后一次链上移动时的价格算,再加总。2014 年挖出来从未动过的币,贡献的是几百美元;刚从交易所转到冷钱包的币,贡献的是今天的价格。加起来你就得到"整个网络的账面成本"——全网每一枚 BTC 的加权平均买入价 × 流通量。这是 BTC 独有的:股票市场没法算这个,因为你不知道"这一股的当前持有者付了多少钱";BTC 因为每笔 UTXO 都有时间戳,反而能精确算出来。

MVRV 的关键阈值。

MVRV 比值	含义	历史例子
< 1.0	全网账面亏损	2015、2018-12、2020-03、2022-11 FTX 后
1.0 - 1.5	底部累积区	2019 上半年、2023 上半年
1.5 - 2.5	中性 / 上行	2020-09、2024-01
2.5 - 3.7	偏热,顶部预警	2024-03 第一次冲 ATH 时
> 3.7	历史顶部区	2013-12、2017-12、2021-04

常用变体 MVRV Z-Score:把 MVRV 减去历史均值再除以历史标准差。Z > 7 历来对应所有大顶,Z < 0 历来对应所有大底。优点是消掉长期漂移,缺点是依赖历史窗口、不直观。

3. 指标 2 · SOPR——每枚币卖的时候是赚还是亏。

SOPR(Spent Output Profit Ratio)由 Renato Shirakashi 2019 年提出(Glassnode Academy: SOPR 概览)。定义很简单:每一笔被花掉的 BTC UTXO,卖出时的美元价值 / 它当初被创建时(上次链上移动时)的美元价值。把全网所有今天发生的这种比例做平均,就是当天的 SOPR。

SOPR > 1 表示当天链上整体在盈利卖出;SOPR < 1 表示整体在亏损卖出。1.0 这条线极其重要——它是"链上持有者愿不愿意接受亏损"的分水岭。

1.0 这条线的两种状态。

第一种,SOPR 在 1.0 上方反复测试却不破——牛市中段回调时常见。价格下跌、SOPR 跌向 1.0,但每次都被拉回。意味着"没人愿意亏损卖",每次跌到成本附近就有买盘。2024 年 4-7 月 BTC 横盘期,SOPR 在 1.005 附近震荡了 3 个月。

第二种,SOPR 跌破 1.0 然后回不去——熊市深处。市场上每天有人亏损平仓,SOPR 在 0.96-0.98 之间煎熬。2022 年 6 月到 11 月 FTX 崩盘期间是典型。

SOPR 顶背离也是重要信号:价格创新高、SOPR 却没创新高——筹码在换手,长期持有者在派发。

aSOPR 和 STH-SOPR 的区别。

• aSOPR(adjusted SOPR):剔除 1 小时内移动的 UTXO,去掉交易所内部转账噪音。日常看这个比较干净。
• STH-SOPR(Short-Term Holder SOPR):只统计持有 < 155 天的 UTXO,反映短期交易者情绪。短期 SOPR 跌破 1.0 经常对应中期回调底部。
• LTH-SOPR(Long-Term Holder SOPR):只统计持有 > 155 天的 UTXO,反映"钻石手"在不在派发。LTH-SOPR 飙到 5 以上是大顶信号——意味着老币在大规模获利离场。

很多新手把 SOPR 当"实时开单工具",其实它更接近"每周复盘工具"——日内噪音大,周线看趋势才有价值。

4. 指标 3 · 交易所余额——卖压在不在场内。

这是 6 个指标里最直观的:BTC 留在交易所热钱包里的总量。CryptoQuant 在这上面做得最细,Glassnode Studio: BTC 交易所余额公开图表 也有同等数据。逻辑简单:

• BTC 从冷钱包 → 交易所:大概率准备卖出,潜在卖压在增加。
• BTC 从交易所 → 冷钱包:大概率准备长期持有,潜在卖压在减少。
• 余额持续下降:市场结构性看好,流通卖压在收缩。
• 余额持续上升:市场结构性看空,或者交易所内部托管业务在扩张。

2020 年 3 月之后,交易所 BTC 余额从约 320 万一路降到 2024 年初的约 230 万——整整 90 万 BTC 搬走。同期 BTC 价格从 5,000 涨到 73,000。这条曲线被很多分析师视为"机构长期买入"的实锤。

但有 3 个例外要警惕。

例外 1:机构托管账户迁移。2020-2022 年,Coinbase 把大量机构客户的币从主钱包迁到 Coinbase Custody 单独地址——链上看是"离开交易所",实际还是机构客户活跃仓位。例外 2:交易所事故引发挤兑(下方实测)。例外 3:跨所迁移——BTC 从币安流到 Coinbase,单家视角是流出,全行业视角是平移。

2022 年 11 月那波,Binance 在事件中作为接盘方+流动性提供者扮演了关键角色——CZ 11 月 6 日那条推文也成了 FTX 崩盘的直接加速器。这是事实,不是评价。一年多以后(2023-11)币安因合规问题与美国司法部达成和解、CZ 个人辞任 CEO——同样是事实,我们在完整披露里有展开。

5. 指标 4 · 矿工持仓——卖盘最稳定的对手方。

矿工是 BTC 网络上唯一持续"生产"新币的角色——每个区块奖励(2024 年减半后 3.125 BTC)直接产生于挖矿。这些币最初落在矿工手里,他们之后怎么处理这批币,是链上数据里最稳定可观测的供应面信号。

关键观察指标:

• 矿工储备(Miner Reserve):全网已知矿工地址持有的 BTC 总量。CryptoQuant 跟踪。下降 = 矿工在卖。上升 = 矿工在囤。
• 矿工净流量(Miner Net Flow):矿工地址当天流入交易所的 BTC − 流出。正值 = 矿工把币转到交易所,准备卖。
• Hashprice:每 TH/s 算力每天的美元收入。Hashprice 跌破效率盈亏线(2024 年大约 0.04 USD/TH)时,大量小矿工被迫开机器卖币付电费。
• Puell Multiple:当天矿工出块收入(美元) / 365 天均值。> 4 历来对应顶部,< 0.5 历来对应底部。

减半之后的卖压周期。

每 4 年一次的减半,把矿工出块奖励直接腰斩——同算力的矿工美元收入立刻砍半。结果是减半后的 3-6 个月,效率低的矿场被迫关机或低价转让,头部矿工被迫部分抛售储备维持现金流。这段时间链上能清晰看到矿工储备下降、矿工净流量转正。

2024 年 4 月减半,Hashprice 从减半前 0.115 美元跌到 7 月最低 0.045 美元,跌幅 61%。矿工储备从 2024-04 的 181.2 万 BTC 缓慢降到 2024-08 的 179.5 万——半年里矿工净抛 1.7 万 BTC,折合约 11 亿美元卖压。同期 BTC 价格从 73,000 回调到 49,000(−33%)。减半后的"压力测试"几乎是每一轮周期的固定剧情,但市场每次都假装没看见。

减半时间	减半后 6 月 BTC 最大回撤	Puell Multiple 阶段低点
2012-11	−12%	0.45
2016-07	−27%(2016-08 触底)	0.38
2020-05	−15%(2020-09)	0.51
2024-04	−33%(2024-09)	0.42

减半后矿工抛压是结构性周期,不是新闻驱动。你看链上比看新闻更能预判方向。打算长期定投的话,减半后的 3-6 个月历来是最便宜的窗口。

6. 指标 5 · Fear & Greed Index——为什么它是滞后指标。

F&G Index 由 Alternative.me 维护,每天给一个 0-100 的"市场情绪分":0 极度恐慌、50 中性、100 极度贪婪。在中文币圈这个指标曝光度最高,但它在专业链上分析里其实排在最末。原因要从它的构成讲起。

F&G 是 5-6 个子项的加权平均。

• 波动率(25%):近 30/90 天 BTC 波动相对长期均值。波动大 → 恐慌分。
• 市场动量/成交量(25%):近 30/90 天买入量与卖出量比值。买入热 → 贪婪分。
• 社交媒体(15%):Twitter 上 BTC 相关帖子量和互动率。
• 调查问卷(15%):每周一次的 in-house 调研(2020 年后基本不更新)。
• Bitcoin Dominance(10%):BTC 在加密总市值的占比。
• Google 搜索趋势(10%):"Bitcoin" 关键词搜索热度。

看出来了吗——这 6 个子项里 5 个都是"价格涨跌引起的衍生现象":波动率、成交量、社交热度、搜索热度都是先有价格走势再有数据。F&G 本质上是"把过去 7-30 天的价格涨跌打包做个加权打分",必然滞后。

很多散户把它当反指标用——"极度恐慌就抄底、极度贪婪就清仓"。偶尔灵,但不能依赖。看历史数据:

F&G 区间	对应市场状态	历史出现频率	之后 30 天 BTC 表现(均值)
0-25 极度恐慌	下跌中后段	约 18%	+4.2%
25-45 恐慌	盘整偏弱	约 22%	+2.1%
45-55 中性	方向不明	约 12%	+0.8%
55-75 贪婪	上涨中段	约 28%	+3.5%
75-100 极度贪婪	上涨末段或回调前夜	约 20%	−1.1%

2017-2024 年 BTC 日数据。极度恐慌之后 30 天均值 +4.2%,极度贪婪之后 30 天均值 −1.1%。相关性约 0.3——70% 方差被其他因素决定。把它当"决策是否和人群同向"的速读卡片可以,当开单依据不行,这就是它评分只有 3/10 的原因。

更具体的误用模式我们在链上 5 大常见误读讨论过——F&G 是误读最多的指标。两条最常见:极度恐慌区可能持续 2-3 个月,你"抄底"在第一周跌幅还有 30%;极度贪婪区也可能持续 2-3 个月(2021 年 1-3 月),你"清仓"在第一周会错过 60% 的涨幅。

7. 指标 6 · NUPL——全网账面浮盈占比。

NUPL = Net Unrealized Profit/Loss = (市值 − 已实现市值) / 市值。它和 MVRV 用的是同一组原料,但表达方式不同。

• MVRV 告诉你:网络估值是已实现价的几倍(比值)。
• NUPL 告诉你:整个网络当前账面浮盈占总市值的比例(百分比)。

NUPL = 0 表示全网账面盈亏平衡(市值刚好等于已实现市值,MVRV = 1.0 时);NUPL = 0.75 表示 75% 市值是浮盈;NUPL = −0.25 表示市值比已实现市值还低 25%(全网账面浮亏 25%)。

NUPL 的 5 个心理区。

Glassnode 把 NUPL 分成 5 个区,直接对应市场心理。这套分区是 NUPL 最大的优势——它把数学指标翻译成情绪标签:

NUPL 区间	心理区	典型历史例子
< 0	Capitulation(投降)	2015、2018-12、2020-03、2022-11
0 - 0.25	Hope-Fear(希望-恐惧)	2019 H1、2023 Q1
0.25 - 0.5	Optimism(乐观)	2020-09、2024-01
0.5 - 0.75	Belief(信念)	2021-01、2024-02 ATH 前
> 0.75	Euphoria(狂热)	2017-12、2021-03(短暂)

历史上 NUPL 进入 Euphoria 区后 6 个月内出现周期顶的概率约 80%。这是非常强的信号——但它不告诉你"今晚顶在哪",它告诉你"未来 1-6 个月需要持续减仓"。

变种 STH-NUPL(短期持有者 NUPL)只看持有 < 155 天的 UTXO。STH-NUPL 跌到 −0.1 以下经常是"最后买家在认错"的底部信号——2022-11 触及 −0.18,2020-03 触及 −0.21。

编辑组常用组合 MVRV Z + NUPL + Puell Multiple:三个都在底部区大概率是周期底,都在顶部区大概率是周期顶。单一指标可能被特殊事件扰动,三个同时确认就稳。

8. 把 6 个组合用:周期 + 资金流 + 情绪。

到这里 6 个指标都讲完了。回到首屏那张评分卡:链上指标六件套不是 6 个独立工具,而是 3 个层次。

① 中长期周期定位:MVRV + NUPL + Puell Multiple。

回答"我现在该不该重仓"。三个都在顶部区(MVRV Z > 5、NUPL > 0.7、Puell > 3),你应该减仓,无论今天价格涨跌;三个都在底部区(MVRV Z < 0、NUPL < 0、Puell < 0.5),你应该加仓,无论今天 F&G 多恐慌。过去三轮周期这个组合胜率接近 100%——但时间分辨率是月,不是天。

② 短期资金流:交易所余额 + SOPR。

回答"这几周市场内部在干嘛"。余额持续下降 + SOPR 稳定 > 1.0,筹码在锁定,回调容易被快速买回;余额跳涨 + SOPR 跌破 1.0,持有者在亏损出货,任何利空都会被放大。时间尺度是周。

③ 情绪温度:Fear & Greed。

不是决策依据,是行为校准。F&G 极度贪婪而你也想梭哈、F&G 极度恐慌而你也想清仓——两种情况都是提醒:你的判断和人群同向,需要更慎重。最佳用法是"自检",不是开单。

这 3 层结合起来的实操流程,我们在一周指标 checklist里整理成一张表,每周日花 15 分钟更新一遍,基本不会错过周期级拐点。

什么时候这套组合会失灵。

诚实说,3 种环境六件套不太管用:

1. ETF 资金主导期:2024-01 美国现货 BTC ETF 通过后,IBIT、FBTC 一天净流入几亿美元在链上看不到(资金停在 Coinbase Prime 托管内部转账)。这段时间链上指标显得"过热",顶部信号延迟了 2 个月才生效。
2. 稳定币事件:USDT、USDC 任何一家脱锚,链上指标的"美元口径"会失真。
3. 极端短线行情:链上指标不为分钟尺度设计,日内交易者别看 MVRV。

所有指标都是概率工具。本文每个表格里的"历史均值"不是承诺——告诉你"过去这样,未来大概率类似",但每轮新周期都会有意外。你能做的是多指标交叉验证,降低单一信号失灵的风险。

9. 常见问题。

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下一步该看什么。

• 资金费率完整指南 — 链上看完了,把杠杆情绪温度也加进每周复盘。
• 多空比是反指标还是真信号? — 链上 + 多空比双视角验证。
• 清算地图怎么读 — 短期波动里链上是慢镜头,清算地图是快镜头。
• 链上 5 大常见误读 — 包括 F&G 当反指标这种典型坑。
• 一周指标 checklist — 把六件套塞进每周日 15 分钟的固定流程。
• 术语表 — Realized Price、UTXO、Hashprice、PoR 等概念有完整定义。